一、熱點關注
高磊（法律類 北京市萬商天勤律師事務所）：私募資金如何參與PPP 項目？有哪些成功案例？遇到了哪些困難？ 取得了哪些成效？
二、交流實錄
楊捷（政策類 云南省財政廳政府和社會資本合作中心）：私募資金主要依托產(chǎn)業(yè)基金參與PPP 項目，產(chǎn)業(yè)基金
從資金性質層面可劃分為政府主導、金融機構主導和社會企業(yè)主導三類，從法律組織形式層面可劃分為公司型、契約型以及有限合伙型三類，對于私募資金參與 PPP 項目有以下三點思考內(nèi)容供參考。首先，關于參與的形式。一是以社會投資人身份參與PPP 項目，主要體現(xiàn)為股權投資的形式。二是以財務投資人身份參與 PPP 項目，體現(xiàn)為債務融資的形式。私募資金以社會投資人身份介入 PPP 項目的，可以強化對項目的掌控力，通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風險、提高收益。同時，私募資金以社會投資人身份介入項目也存在如下問題：一是必須遵守 PPP 相關政策法規(guī)的要求， 如不得以回購、保底承諾等方式變相融資。二是需具備較高的項目管理能力，PPP 項目合作期限較長、合作范圍復雜， 本文`內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_交^易=網(wǎng) tan pa i fa ng . c om
作為社會投資人的私募資金必須協(xié)調(diào)解決項目建設運營過 程中出現(xiàn)的各種問題與障礙。私募資金以財務投資人身份介入項目的優(yōu)勢在于總體風險較低。作為財務投資人，私募資金無需承擔項目整體建設運營風險，無需參加競爭性采購程序，無需遵守禁退期的規(guī)定，具有責任輕、前期成本低、退 出容易的優(yōu)點。然而，基于風險與收益相匹配的原則，以財務投資人身份介入項目，私募資金缺乏對項目的整體掌控 力，難以從源頭上控制項目風險，無法分享因項目管理效能 提升所帶來的超額收益。
其次，關于成功案例。海南省?？谑惺韪圬涍\快速干道 工程 PPP 項目。為解決該項目資本金融資需求，中國交通建設下屬子公司中交投資基金管理（北京）有限公司(中交基 金)發(fā)行契約型私募投資基金，中交四航局和中交公規(guī)院主 要通過投資基金向 PPP 項目進行投資。投資基金設立規(guī)模為 本`文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com
10.34 億元，由中交四航局、中交公規(guī)院、招商銀行以及其他第三方資金參與認購。其中，招商銀行認購優(yōu)先級份額約
8.27 億元，中交四航局和中交公規(guī)院分別認購一般級份額約
1.23 億元和 0.14 億元，第三方資金認購一般級份額約 0.7 億元。
最后，關于困難與成效。私募資金參與 PPP 項目面臨的困難：一是以股權方式投入會存在“風險大、利潤薄”的問題，受到 PPP 項目“盈利但不暴利”的原則限制，投資方的 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com
投資熱情不高。二是以債權方式投入會存在缺乏對項目的整體掌控力，難以從源頭上控制項目風險，使得項目整體管理 效率不高。但與其它投融資方式相比，私募資金參與PPP 項目取得了以下成效：一是可以通過股權直接投資滿足法律對建設項目資本金比例的強制性要求，而其它金融機構的直接股權投資受到法律法規(guī)的諸多限制。二是有助于促進項目融資的發(fā)展，目前以項目自身收益為基礎的內(nèi)部增信模式尚未普及，銀行對建設項目融資大都要求抵押、質押或者股東擔保，加重了投資人財務負擔，股權融資可以降低項目資產(chǎn)負 債率，促進項目融資的發(fā)展。三是有助于通過結構化設計和靈活的內(nèi)部管理機制引入社保資金、保險資金等長期優(yōu)質資本，滿足 PPP 項目的長期和大量建設運營資金需求。
周蘭萍（法律類 北京市中倫（上海）律師事務所）：
目前，私募基金通過和其他社會資本組成聯(lián)合體共同參與PPP 項目采購，或者在項目落地后通過股權轉讓和結構化融資手段作為財務投資人為PPP 項目提供投融資支持已在國內(nèi)形成較為成熟的做法，且在各地 PPP 項目中都較為常見。私募基金參與PPP 項目所帶來的成效一方面體現(xiàn)在能夠通過結構化設計和靈活的內(nèi)部管理機制引入外部優(yōu)質資本，滿足PPP 項目資本金體量較大的投資需求。另一方面，有了中國PPP 基金、地方產(chǎn)業(yè)基金為代表的政策性基金參與，能夠極大地增加 PPP 項目的投資吸引力，有利于引導其他社會資本
的積極參與。
但是，在私募基金與PPP 均缺乏高位階專門立法的情況下，私募基金參與PPP 項目同時會涉及諸多尚有爭議的合規(guī)性問題和現(xiàn)實問題，包括：一是由于財辦金 92 號文關于“不得由第三方代持社會資本方股權”的規(guī)定，導致部分基金管理人在項目采購前如不具備提前設立基金的條件，則在中標后再設立基金（特別是有限合伙基金或公司制基金），并持有項目公司股權可能面臨合規(guī)性風險。二是由于財辦金 92 號文等規(guī)范性文件明確規(guī)定“不得以債務性資金充當資本 金”且財金 23 號文要求各國有金融企業(yè)對資本金來源實行穿透審查，導致私募基金無法再采用“小股大債”、“明股實債”等結構化方式參與項目投資，無法發(fā)揮其具有的資本運作優(yōu)勢，投資熱情也被進一步削減。三是受資管新規(guī)等金融政策影響，私募基金無法通過滾動發(fā)行方式參與期限較長的 PPP 項目，通常在存續(xù) 3-5 年后即進入退出期，而 PPP 項目長則 20-30 年的回報期與私募基金的存續(xù)期間存在錯配， 無法僅僅通過項目層面的收益分紅實現(xiàn)投資收益和退出。
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項目投資。二是在堅持現(xiàn)有資管新規(guī)和PPP 政策底線下，減少對于私募基金結構化投融資方式的過度監(jiān)管，同時提供多樣化的增信手段加大私募基金參與PPP 項目的積極性。三是完善私募基金的投資退出路徑，對私募基金參與PPP 項目時的股權轉讓、份額贖回條件、募資期限、再融資等事項需結合PPP 項目特點及私募基金監(jiān)管要求設定不同于其他社會資本方的監(jiān)管標準。四是鼓勵并引導私募基金主體提前深度參與 PPP 項目交易結構設計及融資方案設計，強化自身風險管理能力，利用資本的力量實現(xiàn)資源整合的能力，切實為PPP 項目順利實施提供金融支持。
趙仕坤（咨詢類 北京中澤融信管理咨詢有限公司）：
關于私募股權投資基金參與PPP 項目的途徑及建議。與其他融資渠道相比，私募股權投資基金參與 PPP 項目具有以下優(yōu)勢：一是法律約束和限制較少。作為宏觀調(diào)控實體經(jīng)濟杠桿率的重要工具，法律強制規(guī)定了各建設項目的資本金比例。私募股權投資基金可以通過直接投資 PPP 項目來滿足各類PPP 項目資本金比例要求。二是私募股權投資基金通過股權的方式融資，避免了向銀行等金融機構融資時要求的資產(chǎn)及信用擔保，可以在一定程度上通過降低項目資產(chǎn)負債率的方式來規(guī)避項目經(jīng)營風險。三是私募股權投資基金內(nèi)部管理機制靈活，一定程度上能夠幫助企業(yè)提升經(jīng)營管理能力，融通企業(yè)與地方政府的關系，協(xié)調(diào)企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的關 本文+內(nèi)-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om
系。但同時，從私募股權投資基金本身特質來看，其與PPP 模式也存在互斥性。私募股權投資基金獲利渠道是通過持有的非上市公司股份增值后轉讓獲利，對收益率的要求普遍高于其他資金投入方式，因而一般私募股權投資基金投向增值空間大、短期獲利能力強的企業(yè)。而 PPP 項目主要提供公共產(chǎn)品和公共服務，項目本身收益水平低，特別是不具備使用者付費的項目。另外，從政府和社會資本合作的初衷來看， PPP 項目更期望合作期限內(nèi)保持長期良好的合作關系，而非股權轉讓?，F(xiàn)階段盡管鼓勵私募股權投資基金投資 PPP 項目， 但真正投資落地的項目非常少，私募股權投資基金投資原則與 PPP 項目有較大的磨合空間。
鑒于私募股權投資基金參與PPP 項目，可突破 PPP 項目融資瓶頸，為PPP 項目增加投資來源，謹對私募股權投資基金順利進入 PPP 項目提出以下意見：一是財政部門應協(xié)調(diào)證監(jiān)會等相關部門，共同制定政策，明確私募投資基金參與 PPP 項目的方式、流程及對參與方的監(jiān)管要求，引導私募股權投資基金合法合規(guī)地參與 PPP 項目。二是私募股權投資基金采用直接投資 PPP 項目方式，作為社會資本參與使用者付費項目，通過高效運營，獲得超額收益的同時，提高企業(yè)價值， 為股權增值轉讓獲利提供可能。三是項目實施過程中，項目各方，包括政府方、建設方、運營方及私募股權投資基金提供方等各方應當建立良好的溝通協(xié)調(diào)機制及項目利益分享 夲呅內(nèi)傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
機制，明確各方的權責利，保證項目的合規(guī)推進。同時，項目公司應完善內(nèi)控制度與風險預警制度，建立外部專家風險評估機制，充分揭示、披露和監(jiān)測投資風險，控制項目建設和運營風險，及時規(guī)避不合規(guī)操作，避免形成政府兜底承諾、 明股實債等隱性債務。四是完善私募股權投資基金退出機制，建立 PPP 項目二級交易市場，規(guī)范交易流程及方式，為私募股權基金提供暢通的退出渠道，明確退出路徑吸引更多的私募股權投資基金等投資方參與到 PPP 項目中來。五是專業(yè)機構在開展相關業(yè)務過程中應實時把握項目風險，采取措施有效地降低投資風險，提高風險管理的效率，為私募股權投資基金運用PPP 模式投資基礎設施把好風控關。
王勇（咨詢類 中瑞世聯(lián)資產(chǎn)評估（北京）有限公司山
東分公司）：首先，關于私募基金投資 PPP 項目的政策支持。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)〔2014〕60 號）提出：“通過投資補助、基金注資、擔保補貼、貸款貼息等方式，支持社會資本參與重點領域建設”。此后，國辦發(fā)〔2017〕79 號文、財金〔2014〕156 號文、發(fā)改投資〔2015〕445 號文等多份法規(guī)均要求靈活運用基金投資參與PPP 項目。
其次，關于私募資金（基金）參與 PPP 項目的方式。主要方式為直接投資和間接投資。直接投資即私募（資金）基 金直接對 PPP 項目公司股權進行投資，間接投資是私募資金 本*文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
（基金）通過對子基金投資的方式間接投資 PPP 項目公司股權，采取母子基金形式參股PPP 項目，通過子基金投資具體項目，避免多個項目混合管理。關于私募基金間接投資參與PPP 項目的架構。一是金融機構主導。即由金融機構聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機構做優(yōu)先級LP，地方國企或平臺公司做劣后級 LP，金融機構指定的股權投資管理人做GP。二是社會資本主導。即由具有建設運營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，共同參與PPP 項目實施。三是政府主導。即通過地方政府 PPP 引導基金組建母子基金模式，參與 PPP 項目。關于私募基金投資 PPP 項目的模式。一是股權投資，即私募基金參股 PPP 項目。二是股債聯(lián)動，即私募基金參股項目公司的同時，采用股東借款的方式 對項目公司實施債權融資。
募資金中的信托（契約）型基金是通過信托契約的形式設立 的股權投資基金，自身不具有獨立的法人地位，基金管理人 依據(jù)基金合同負責基金的經(jīng)營和管理操作。因此其投資PPP 項目公司股權時，有違財金 10 號文關于“項目資本金符合國家規(guī)定比例，項目公司股東以自有資金按時足額繳納資本 金”之規(guī)定。另外契約型基金缺乏企業(yè)實體，不是我國法律 意義上的商事主體，在對外簽約、股東工商登記、財產(chǎn)隔離 等方面也存在一定障礙。關于私募資金參股 PPP 項目的退出途徑。私募基金的存續(xù)期一般在 7-10 年，因此基金資金需要必要的退出途徑。一是要建立必要的 PPP 項目股權交易平臺，在確保公共產(chǎn)品及服務供給的原則下，允許 PPP 項目公司股權的正常交易。二是在PPP 項目合同（協(xié)議）中要設定必要的退出條款，滿足私募（資金）基金及時變現(xiàn)的要求。 最后，關于私募基金參與 PPP 項目的動力因素。吸引私 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
募基金參股 PPP 項目的主要動力在于：一是對被投資PPP 項目公司的管理投入。股權投資行為是“價值增值型”投資， 為了能夠在具有良好經(jīng)營收入的 PPP 項目取得“價值增值”， 需要對被投資企業(yè)信息以及對企業(yè)經(jīng)營進行必要的監(jiān)控。二是對收益的高期望性。股權投資基金是高風險、高期望收益的資產(chǎn)類型，因此股權投資基金總期望為其投資者帶來較高的投資回報，相比而言，目前大多數(shù) PPP 項目的回報率不足以吸引私募基金投資。
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李貴修（法律類 上海市建緯（鄭州）律師事務所）：
關于基金投資人以社會資本方身份參與 PPP 項目的問題分析。私募資金介入PPP 項目有兩種方式，一種為以社會資本方身份投資 PPP 項目，一種為以財務投資人的身份投資 PPP 項目公司。鑒于第二種方式下私募資金面臨的風險較小，且國務院和各部委出臺的一系列政策也明確支持私募資金以 財務投資人的身份介入 PPP 項目，私募資金以財務投資人身份投資PPP 項目的情況較多。但私募資金與銀行融資、保險資金不同，還可以以社會投資人的身份直接參與PPP 項目， 與財務投資人身份相比，優(yōu)勢在于：一是財務投資人在意的是資金的短期回籠，往往只關注挑選項目而不是培育項目， 不利于項目的持久健康發(fā)展。二是私募資金融合了金融、法律、項目管理方面的專業(yè)人才，其作為社會資本方可以有效提升項目管理效能。實踐中，私募資金以社會資本方身份參與 PPP 項目，主要是以尚未募集成立的基金（基金投資人） 與其他社會資本方共同組成聯(lián)合體的方式進行，該模式主要存在以下問題：一是政策障礙。證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第八條規(guī)定：“各類私募基金募集完畢，私募基金管理人應當根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定，辦理基金備案手續(xù)”。中基協(xié)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第十一條第一款規(guī)定：“私募基金管理人應當在私募基金募集完畢后 20 個工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系
統(tǒng)進行備案”。中基協(xié)《私募投資基金合同指引 1 號》第十五條規(guī)定：“基金合同中應約定私募基金在中國基金業(yè)協(xié)會完成備案后方可進行投資運作”。由此可見，私募資金應當先募集，募集完畢后辦理備案手續(xù)，之后才能進行投資運作。 二是法律障礙?；鹞闯闪⑶?，基金還沒有辦法形成法律意義上的實體，基金管理人和基金也就無法形成委托代理關系，不能代表基金參加采購。在這種情形下，基金管理人參加投標的后果：一是代理行為因為沒有合法授權而無效；二是代理行為的后果無法對后成立的基金產(chǎn)生約束力。而在基金未成立前，無法與其他社會資本共擔責任。中標聯(lián)合體成員應當就招標事項與采購人簽訂初步協(xié)議，并約定由中標社會資本對采購人承擔連帶責任，但在管理人代表基金參與投標的情形下，由于基金還沒有成立，基金管理人代表基金簽訂的初步協(xié)議對基金沒有約束力，實施機構無法要求基金與其他社會資本共同就項目義務承擔連帶責任。因此，私募資金以社會資本方身份參與PPP 項目的前提必須是已經(jīng)募集成立。
家基金管理人，其中規(guī)模較大的中交投資基金管理（北京） 有限公司，注冊資金 2 億元，投資設立的基金已有 38 個， 總投資規(guī)模達到數(shù)百億元。這些基金投資的項目包括新疆昌吉的 PPP 項目、廣西玉湛高速公路 PPP 項目、廣西玉林的路網(wǎng)升級改造 PPP 項目等。另外，中建、中電建、中能建等央企，以及金融機構和地方國企旗下的基金管理人，都有發(fā)起設立 PPP 項目基金的成功案例，私募股權基金成為除銀行資金外，PPP 項目中的重要資金渠道。
其次，關于私募股權基金參與PPP 項目的優(yōu)勢。一是通過私募股權基金的方式，可以實現(xiàn)國有企業(yè)和上市公司的債務出表，降低負債率，這是國有企業(yè)和上市公司引入私募股權基金的主要原因。通常的操作就是 PPP 項目中，項目公司由私募股權基金控股，其他施工企業(yè)和投資人參股，這樣這些施工企業(yè)和其他投資人通過以小搏大的方式獲得項目的 建設和運營權。二是通過私募股權基金的方式，操作上更為靈活，通過銀行等金融機構融資，對于投資人的資信要求、股東方提供的擔保措施等要求都較為苛刻，私募股權基金的投資人比較龐雜，既包括機構投資人，還包括普通的高凈值人群，很多風控要求沒有銀行等金融機構的要求嚴格。三是通過私募股權基金的方式，資金來源更為廣泛，在當前股市不景氣、P2P 暴雷、地產(chǎn)受控的情形下，PPP 項目由于最終回款主要是基礎設施項目的收費以及政府的預算資金，相對
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比較安全，因此獲得市場的青睞，當然近期也有個別投資 PPP 項目的私募股權基金暴雷，主要是管理人本身的問題。
再次，關于私募股權基金參與PPP 項目的方式。私募股權基金參與 PPP 項目的方式通常有兩種：一種是前端進入， 即先由基金管理人作為聯(lián)合體成員參與 PPP 項目的招投標， 中標后管理人設立基金并由基金作為項目公司的股東之一， 參與項目的投資和管理；或者還有的是聯(lián)合體中標后，聯(lián)合體成員作為基金的 LP，由基金全資作為項目公司的股東。另外一種是后端進入，即項目公司的股權鎖定期結束后，基金采取增資擴股或受讓其他投資人股權的方式，成為項目公司的股東。
最后，關于私募股權基金參與PPP 項目存在的問題。一是和現(xiàn)行政策法規(guī)的沖突。由于基金運作的特殊性，在投標階段，只能是基金管理人參與投標，中標后基金管理人來發(fā)起設立基金，并在基金業(yè)協(xié)會備案完成后，才能作為股東投資到項目公司中，這就造成投標主體和實施主體的不一致。另外，目前基金業(yè)協(xié)會對于私募股權基金的備案，管控越來越嚴格，管理人中標后，基金無法獲得備案也屢見不鮮。建議在未來即將出臺的一些政策文件中，要考慮到私募基金參與 PPP 項目的情形，做好各項政策的銜接。二是 PPP 項目退出機制的沖突。PPP 項目的周期最少 10 年，長的 20 年，私募股權基金的存續(xù)周期都比較短，短的兩三年，長的三五年，
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PPP 項目目前投資人的退出渠道和政策依據(jù)都不太完善，實踐中對于私募股權基金投入到 PPP 項目，也帶來一定的障礙， 建議清理 PPP 二級市場的障礙，拓寬私募基金的退出機制。三是 PPP 項目的收益率和基金難以匹配。隨著 PPP 市場的更加成熟，項目的合理收益率基本維持在 6－8 ，但是私募股權基金的資金成本相對較高，一般達到年化收益率 8％
-10 左右的。這種成本與收益的倒掛，也是私募股權基金進入 PPP 市場的一個障礙。四是基金管理人本身的問題，由于私募股權基金及管理人的現(xiàn)狀，他們看中的不是PPP 項目的長期合作，更多的是短期的投資價值，這與 PPP 項目中倡導的政府與社會資本的長期友好合作的理念是有所相悖的，因此，私募股權基金只是 PPP 項目中的一個有益補充，而不能作為主要的生力軍。
楊洋（財務類 平安證券股份有限公司）：六點認識供
將是 PPP 的重要投資者。由于 PPP 項目期限從 10-30 年，投資體量通常較大且目前此類私募基金流動性較差，因此私募基金會向高凈值客戶募集。而資管新規(guī)限制期限錯配后，銀行理財資金也較難通過信托、基金等結構進入 PPP 項目股權， 考慮 PPP 項目周期長、金額大、收益穩(wěn)定等特性，與中長期保險資金、社保基金等長期限的資金將是未來PPP 項目的重要機構投資者。三是“投”。以保險私募股權基金為例，投資 PPP 項目通常有兩種參與方式。夾層基金：保險資金作為私募股權基金的優(yōu)先級，在基金中優(yōu)先分配至約定收益，從而保證保險資金的安全，超過約定收益以上的部分，向次級投資人傾斜分配，夾層基金比較符合保險資金作為財務投資人的定位，因此是保險資金的首選。平層基金或同股同權方式：保險資金通過保險私募基金持有 PPP 項目公司股權。行業(yè)投資人（如建設企業(yè)、運營企業(yè)）在基金層面或在項目公司層面出資，但基金或項目公司層面均按出資比例同時分配收益，由于保險資金在 PPP 項目公司上出資較多但通常不參與實際建設或運營，此種方式對保險資金保障較弱。四是“管”。目前國內(nèi)基礎設施類的私募基金管理人仍很缺乏且管理規(guī)模有限，這可能和國內(nèi)的基礎設施行業(yè)的市場現(xiàn)狀有關。國內(nèi)各大保險集團主要還是通過旗下資管公司、私募股權基金公司來做基金的管理，但對基礎設施項目的管理能力來看，和國際上的麥格理基礎設施基金等差距還很大。項目 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
的管理仍然主要通過委托建設企業(yè)、運營企業(yè)來負責，管理能力需要進一步提高。五是“退”。PPP 項目股權二級市場尚不成熟。雖然政策允許PPP 項目公司的部分股權通過資產(chǎn)證券化等方式來發(fā)行產(chǎn)品，但由于底層資產(chǎn)收益不高以及增信方式等問題，還未大規(guī)模鋪開。但私募股權基金+REITs 仍是退出途徑之一。六是由于保險資金通常以其私募基金管理公司作為投標主體，參與項目招投標，待中標后和聯(lián)合體其他成員設立基金或項目公司,建議后續(xù)鼓勵保險私募基金管 理公司參與 PPP 項目投標。
李競一（咨詢類 上海濟邦投資咨詢有限公司）：私募
股權基金參與PPP 項目是典型的財務投資人角色，要么在高風險期平價進入、低風險期溢價退出（綠地項目），要么在 低風險期進入（可看到持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)）并通過管理改善、經(jīng)營效率提升獲得超額收益，特點是提供項目絕 大部分資本金的股權投資或股債聯(lián)動，其中股權投資部分一般需要明確的退出路徑，所謂“融投管退”實際操作中是“退 融投管”，退出要考慮在先。
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卻步，建議從項目篩選、識別、準備階段入手，提升項目自身質素，科學設定方案和機制，使項目風險與收益對等起來， 同時對財務投資人放開固收類投資機制的限制，政策引導上堵不如疏。其次，關于財務投資人進入節(jié)點?，F(xiàn)有政策下社會資本應為法人，而大多數(shù)私募股權基金采用有限合伙結構，一是缺乏作為社會資本的合規(guī)性身份，二是在投資競爭階段由于不能確定中選，往往由基金管理人作為聯(lián)合體成員，待采購成交后再組建有限合伙基金并設立項目公司，在當前政策環(huán)境下又存在第三方代持的問題。即便在項目公司組建后再轉讓股權，也存在程序性交易成本。因此，建議在執(zhí)行階段項目公司設立前對財務投資人的增加（如采購階段沒有找好財務投資人的）、減少（如采購完成后財務投資人募集失敗的）或變更（以基金替代基金管理人或更換財務投資人的）給出開口，在控制中標人變更風險（如連帶責任） 的前提下給財務投資人合規(guī)的進入路徑。最后，關于財務投資人退出方式。財務投資人無法退出是比項目質地差和進入障礙更令人苦惱的問題，一來大多數(shù) PPP 項目在股權轉讓鎖定期的限制上將財務投資人和其他類型投資人等同對待，導致財務投資人持有項目股權期限過長，與私募基金的投資周期難以匹配。二來不成熟的資本市場沒有提供便利的退出通道，這點在短期內(nèi)恐怕難以解決。三來項目投資價值不大， 尤其是施工利潤等各項外包收入分流后留給股權投資的回 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
報水平太低，導致股權轉讓市場上缺少愿意接盤的買方。建 議參照國際慣例，對財務投資人設置較短期限的股權轉讓鎖 定期，減少交易條件上的退出障礙。同時，切實改善 PPP 一級市場的風險收益機制，為二級市場的產(chǎn)生創(chuàng)造先決條件。 另外，現(xiàn)在的基建市場結構是好項目要么十幾年前做完
了，要么被政府和本地國企留下了，真正推向 PPP 市場的項目可經(jīng)營性都不強，卻還要硬包裝出 10的使用者付費來， 一些省份還不允許使用者付費不足的風險在政府和項目公 司之間分擔，導致 PPP 項目經(jīng)營層面的收入風險比較大，且通過管理改善和效率提升也很難帶來經(jīng)營效益的增長，即便是麥格理這樣的專業(yè)基礎設施長線投資人也無法輕易參與 其中。
徐玉環(huán)（咨詢類 上海濟邦投資咨詢有限公司）：私募
資金參與 PPP 項目的方式主要有：一是作為社會資本聯(lián)合體參與 PPP 項目投資競爭。此方式為常用方式，無合規(guī)風險。但投標前商務條件不穩(wěn)定，進而影響后續(xù)出資決策，存在募資風險。二是社會資本中標后，基金參與組建項目公司或增資。此種方式需在實施方案及采購文件中預留基金作為財務投資人參與組建項目公司或增資的權利，成功案例如徐州市城市軌道交通 2 號線一期工程項目。三是其他如購買項目收益權等。 夲呅內(nèi)傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
目前遇到的困難主要有：一是期限不匹配。PPP 項目項
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目周期長。合作期限 10 年以上，多數(shù)為 20-30 年。而市場
上的私募股權基金的投資期限一般 5-10 年不等，無法匹配PPP 項目的周期。二是回報機制偏債權。私募股權基金多數(shù)扮演財務投資人的角色，對項目的運作更多依賴操盤社會資本方。因此，私募股權基金可能會要求操盤社會資本方提供承諾回購、收益補足等增信措施，使得資金性質偏債權。三是主動管理能力不足。由于 PPP 項目專業(yè)度高，涉及范圍廣， 當前國內(nèi)的私募基金管理人對基礎設施項目的管理能力和經(jīng)驗均不足，缺乏主動管理、提升項目價值、實現(xiàn)“開源節(jié)流”、獲取股權溢價收益的投資理念。
取得的成效有：一是提供股權資金，解決項目資本金到位的問題。資本金的稀缺已經(jīng)成為 PPP 項目面對的重要難題。而私募股權基金能夠提供資本金支持，緩解社會資本方的出資壓力。二是融資增信，解決融資落地難的問題。市場上知名的私募基金的參與（如中國 PPP 基金），在解決資本金出資問題的同時，也能夠一定程度上提升項目的可融資性。三是發(fā)揮引導作用。具有政府引導基金性質的私募基金能夠引導社會資本投向國家重點建設方向的項目中。四是促進前期工作深化。為吸引私募股權基金參與，操盤社會資本在前期策劃投標階段更加關注項目的經(jīng)濟效益及風險，細化前期工作。五是促進項目效益提升。私募股權基金作為財務投資人參與項目公司的管理，能夠發(fā)揮其資源整合及管理經(jīng)驗方面
的優(yōu)勢，協(xié)助項目公司提升項目效益，從而增加其持有項目公司股權的轉讓溢價。
徐向東（咨詢類 北京財指南咨詢有限公司）：分享案
例如下：山東財經(jīng)大學萊蕪校區(qū) PPP 項目，財政部第三批示范項目，中標社會資本與浦發(fā)銀行通過“股權+債權”方式， 為項目提供融資資金。項目公司股權結構為中標社會資本持股2.14，有限合伙基金持股90.72 ，出資人代表持股7.14 ， 其余的債權資金，由浦發(fā)銀行濟南分行和建設銀行萊蕪分行以固定資產(chǎn)貸款的方式授信審批，貸款利率 5.778，期限
11 年，市政府、實施機構以及出資人代表未提供任何形式的
擔保、承諾及回購安排等。該項目竣工驗收合格之后，于 2017 年 7 月啟動了山財大萊蕪校區(qū) PPP 資產(chǎn)支持專項計劃。2018 年 1 月 2 日由上海證券交易所正式批復無異議函。2018 年 4
月 26 日，募集資金 6.7 億元，其中優(yōu)先級 10 檔，規(guī)模合計
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章貴棟（行業(yè)類 龍元明城投資管理（上海）有限公司）：
國際上私募基金一直是基礎設施領域（包括 PPP）的主要資金來源，根據(jù)英國 PEI 公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前全球前 50 位的基礎設施股權類基金管理人管理規(guī)模已經(jīng)接近 4000 億美金，而國內(nèi)真正以股權投資介入基礎設施的基金可謂稀少。如果以PPP 成交數(shù)據(jù)為例，從 14 年 1 月到 19 年 2 月，基金管理公司出現(xiàn)在 PPP 中標社會資本聯(lián)合體中的僅有 25 家。這種差異背后的原因可能在于：一是尚未走出對基建領域 “明股實債”的路徑依賴。在 PPP 模式實施之前，地方政府實際上是基建領域最大的股東，基建領域的股權投資并未形成一個良好的市場氛圍?；椖績A向于以債務融資而非私募股權融資。其次，一些較優(yōu)質的經(jīng)營性基建資產(chǎn)很早就已經(jīng)上市完成募資（公路、港口、機場、水廠等），私募基金 參與的空間也不大。種種因素，基建領域過去的一些投融資特征以“明股實債”為主，在一定時期內(nèi)仍將存在。二是資管新規(guī)增加的產(chǎn)品設計難度。在資管新規(guī)發(fā)布以前，市場上已經(jīng)有部分機構在嘗試實現(xiàn)真正覆蓋全生命周期的真股權 投資，雖然需要一定的期限錯配，但是這種對基建股權風險和收益的認可是一個從 0 到 1 的進步，但是資管新規(guī)從路徑上扼殺了部分機構轉型的探索。三是基金管理人的能力不 足?；ㄍ顿Y類項目長期穩(wěn)定回報的資產(chǎn)特征，實際上是需要管理人擁有豐富的管理經(jīng)驗和團隊，政府、金融機構、建
設單位、運營單位、公眾等均會對項目收益產(chǎn)生影響，而非簡單的找錢、花錢、收錢那么簡單。所以股權類基金管理人面臨的能力障礙也非一朝一夕能夠解決。四是二級市場的不完備?；ü蓹囝惢鸬耐顺銮啦⒉煌陚洌壳拔覈椖抠Y產(chǎn)的流動性整體嚴重不足，沒有流動性，退出無法保障，也是影響出資方信心的一個重大因素。五是基建類股權 資產(chǎn)回報率整體來看吸引力有限。如果當縣區(qū)級政府仍然能夠以 7以上的成本進行債務融資的時候，投基建股權的性價比是不高的。當股權和債權投資回報率息差能夠達到300-500 個 BP 左右，基建股權才會有一定吸引力。
鄭大衛(wèi)（財務類 上海浦東發(fā)展銀行）：過去，私募基
金參與 PPP，主要是類直投方式幫助央企出表，或者明股實債方式幫助社會資本方增加資本金來源，資金來源大部分是金融機構理財，隨著資管新規(guī)，由于不能滾動發(fā)行導致銀行長期限理財資金難以銷售，同時留下一堆代持問題逐步整 改。目前，私募資金來源成為最大問題，在銀行理財無法參與情況下，出現(xiàn)私募資金由項目供應鏈企業(yè)作為 LP，或者租賃資金參與，本質為了獲得工程或設備分潤。未來，期盼保險資金等參與，關鍵還是一句話，項目質量好，風險收益匹配，退出渠道通暢，股權資金不請自來。
作為真股權的資金投入到 PPP 項目中。原因有二：一是缺乏長期限的資金來源。受資管新規(guī)等金融政策影響，過去私募基金靠信托等資管產(chǎn)品滾動發(fā)行已不再被允許?，F(xiàn)有私募基金的資金來源，基本不可能滿足 PPP 項目十年以上長期限的資本金需求。二是私募基金傾向于以債權而非股權的方式投資 PPP 項目。私募基金背后的資金來源多為金融機構的資管產(chǎn)品，而金融機構對其資金的安全性要求較高，尤其對于投資 PPP 這種期限長、風險大，收益低的項目，對其資金安全性的考量要遠大于收益。因此在實踐操作中，私募基金往往 要求社會資本方提供擔保、兜底、差額補足等明股實債的增信方式，以確保其資金安全性。
目前私募基金參與 PPP 項目，已不是成本高低的問題， 而是能否的問題。過去私募基金以小股大債、明股實債投資PPP 的方式已不再可行。曾計劃使用私募基金的 PPP 項目， 相當一部分難以落地，私募基金已投資的或部分投資的，相當一部分要求社會資本方接盤。 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
劉窮志（學術類 武漢大學）：兩點認識供參考。一是
私募資金參與PPP 具有優(yōu)勢、也有劣勢。優(yōu)勢：首先，私募資金通過股權直接投資更容易滿足法律對建設項目資本金 比例的要求。其它金融機構的直接股權投資受到法律法規(guī)的諸多限制，比如，銀監(jiān)會要求信托公司持有被投資企業(yè)股權 不得超過 5 年，而私募沒有這樣的限制。其次，更好地滿足
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PPP 項目融資需求。銀行對 PPP 項目融資加重了投資人財務負擔，而私募資金股權融資可以降低 PPP 項目資產(chǎn)負債率。最后，有助于優(yōu)化 PPP 項目公司治理結構。私募資金具有項目專業(yè)人才，作為資本方進入項目公司，能夠提升項目管理效能。劣勢：PPP 項目具有投資期限長、回報率偏低、重視政府關系、重運營的特點，其操作方式與傳統(tǒng)私募股權基金大不相同。二是關于私募資金參與PPP 的路徑。以社會投資人身份參與 PPP 項目。即是與政府開展全生命周期合作、并獲得合理投資回報的社會資本方?；蛞载攧胀顿Y人身份參與PPP 項目。即僅為 PPP 項目提供融資，不承擔 PPP 項目設計、建設、運營的金融機構。
傅曉（咨詢類 英國長江國際律師事務所）：私募基金
在目前的的大環(huán)境下參與 PPP 項目的現(xiàn)實問題，私募基金做投資的方向第一個就是利益的追求。PPP 項目的回報率利潤率相對比較低，對比私募基金基本上都是要求回報率要能夠覆蓋到十以上，因此就目前的成本與收益，私募與 PPP 并不匹配。所以在這個背景下，我們就是在要求一個以追逐商業(yè)利潤的金融機構去投資一個不賺錢，扔進去就砸錢的基建項目。這也是為什么目前的成功案例里，私募基金的發(fā)起人基 本上都是各大央企，也就是說，私募基金并不是真正意義上的參與，也不是真正意義上的社會資本參與 PPP 項目。
設計和打包階段就考慮出一個肥瘦搭配的，符合私募投資指向的項目搭配。簡單說，就是 PPP 項目本身的項目的內(nèi)部收益，或者在其他項目上面給一些配比來彌補私募基金損失。
馮濤（法律類 上海鑄達律師事務所）：私募參與 PPP
項目，從發(fā)展方向上看，有利于提高 PPP 項目市場化運作的水平，最終提高公共服務的效率和水平，符合 PPP 模式的價值取向。但就目前中國的具體和實際情況，條件還不具備， 只可作研究和探討，以及在現(xiàn)行法律體系內(nèi)和框架下進行一點嘗試（公司法規(guī)則下的基金股權投資等）。理由:一是中 國目前還處于經(jīng)濟轉型時期，市場成熟的程度以及市場化水平尚在處于發(fā)展階段，投資人整體素質及相應的市場經(jīng)濟的風險意識，還有基金管理人的法律意識，游戲規(guī)則思維及運作水平，與成熟的市場經(jīng)濟還有一些距離。二是截止目前， 沒有相應的法律法規(guī)對基金參與 PPP 項目進行規(guī)制和保障。作為成熟的投資人，如果自己的投資沒有相對應的法律作強有力保護的話，那他會非常擔心，不會投資的。三是由于沒有相應的法律法規(guī)，當然也不會有相應的體制機制。在此情況下，即使有基金直接參與PPP 項目，也會使PPP 項目的運作增添復雜性，提高了難度，加大了風險，這不符合防范系統(tǒng)性金融風險的初衷。
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金（含基金）參與 PPP 項目，因 PPP 項目一般情況下致力于“合理”利潤，對于“合理”利潤區(qū)間外的，諸如一般、正 常經(jīng)營情況下的“虧損”或者“超額”利潤不大支持，導致與在一般情況下盡量追求“高”利潤的私募資金（基金）的經(jīng)營目標不一致，所以一般情況下私募資金不愿意參與PPP 模式的項目投資。二是私募資金（基金）即便參與 PPP 模式的項目投資，也往往抱著“階段”投資的目的，投資之時便設計“退出”之計（機制），很少作長期打算。所以，一般 情況只要 PPP 模式不做較大變革，私募資金很少參與 PPP 項目的現(xiàn)狀就不會有什么改變。
李成林（法律類 建緯律師事務所）：私募股權基金的
投資目標是盈利，但我國目前的PPP 項目為公益項目，盈利空間小，對私募的吸引力有限。另外，私募主要通過退出方 式牟利。退出渠道一般有三種： 一是通過創(chuàng)業(yè)板上市，投資者通過股票的拋售退出。 二是通過轉讓給第三方退出。三是公司內(nèi)部轉讓。但我國目前的PPP 市場，上市退出的渠道不暢，股權轉讓限制較多。此外，市場上存在的基金公司 也多為明股實債的公司，缺少真正意義上的私募股權投資。 為了促進私募股權投資，推動 PPP 項目的健康發(fā)展，核 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
心是轉變思想觀點。在政策和法律上建議如下：一是出臺一些盈利空間比較大的好項目，吸引私人投資者。二是出臺配套政策，為公益項目提供打包的盈利項目，吸引私人投資者。
三是減少對股權投資者的轉讓限制。對股權投資者，并不要求鎖定期，只要合同約定，遵守契約原則，既可退出的靈活的方式。四是培育和完善 PPP 項目股權轉讓二級市場的建設。如建設股權掛牌上市轉讓的市場，制定相關的政策和交易規(guī)定。五是制定對私募股權的稅收優(yōu)惠減免等政策。
尹昱（財務類 建設銀行建銀工程咨詢有限責任公司山
東分公司）：首先，從我們省的情況來看，私募基金參與 PPP 項目還是以政府引導基金為主。政府引導基金也是以私募基金的形式募集的，政府引導基金之外的私募基金不多見、規(guī)模也小。其次，關于遇到的困難。一是在目前經(jīng)濟下行時期， 設立基金不難，難在基金的資金募集，商業(yè)銀行參與基金募集，有助于基金盡快成立落地。二是基金投資環(huán)節(jié)的困難。基金發(fā)行時一般 1-3 年，5 年的很難賣出去，而投資往往要求五年以上，造成了基金在設立和投資環(huán)節(jié)的矛盾困難。三是 PPP 項目公益性和基金盈利性的矛盾。多數(shù) PPP 項目有很強的公益性，而基金投資者追求的是資金安全和收益。地方政府推薦的基礎設施和公用事業(yè)項目投資大、盈利低且投資回收期長，不太符合基金的投資方向，私募基金參與熱情不高。四是退出困難。多數(shù)投資聯(lián)合體是施工企業(yè)出力、私募基金出錢的合作模式，項目建設階段結束后，施工企業(yè)急于退出、私募基金的期限也快到了，使用者付費和政府付費剛剛開始，還不夠有關方退出。最后，關于取得的成效。對地
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方來說，私募基金將零散社會資金集中起來，帶動更多的社會資本投入 PPP 項目，充實了 PPP 項目資本金，也有助于項目取得銀行信貸資金。
連國棟（咨詢類 山西萬方建設工程項目管理咨詢有限
公司）：三點認識供參考。在資管新規(guī)等一系列監(jiān)管文件下， 私募基金對于PPP 項目的投資應該是敬而遠之，參與甚少， PPP 項目投資回報低、周期長與私募基金的回報要求和發(fā)行周期難以匹配，如果年回報只有 5-6，周期達 10-30 年，我們是否會買這樣的基金。二是在目前政策下，PPP 項目的回報、所承擔的風險（績效考核風險、支付風險）、監(jiān)管要求與其他投資渠道相比，并不具備優(yōu)勢，因此從私募投資角度判斷，為什么一定要投資 PPP 項目。三是基于 PPP 項目屬性， 用保險基金、政策性的引導基金來投入 PPP 項目，發(fā)揮公共屬性，很可能會更為適合。
周勤（咨詢類 中國國際經(jīng)濟咨詢有限公司）：私募資
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嵌套、退出等等。這理論和現(xiàn)實之間的差距有些是市場供給造成的，有些是時代的產(chǎn)物。
鄭敬波（咨詢類 北京金準咨詢有限責任公司）：私募
資金參與到 PPP 項目還是很有難度的。一是作為社會投資人進入，做股權投資。但私募資金的期限與PPP 合作期限可能存在沖突，私募資金的存續(xù)時間一般短于PPP 合作期限，需要設置好退出機制方能操作。二是作為債務融資方進入。主要問題是 PPP 項目收益可能不足以支持私募資金的回報，同時也存在資金錯配的問題。 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
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