加速綠電和新能源布局,有望提前碳中和

文章來源:華安證券劉萬鵬,曾祥釗2021-09-06 12:11

  事件描述:
 
  8 月 27 日,中國核電發(fā)布關(guān)于設(shè)立中核山東核能有限公司的公告。 據(jù)公告,中國核電擬與萬華化學(xué)、山東發(fā)展投資控股集團(tuán)和煙臺(tái)藍(lán)天控股共同出資設(shè)立中核山東核能有限公司。
 
  布局上游新能源,“碳中和”下仍有機(jī)會(huì)再造一個(gè)萬華萬華通過核電、風(fēng)電、光點(diǎn)等新能源布局,積極應(yīng)對(duì)“碳中和”。 萬華作為傳統(tǒng)化工企業(yè),在生產(chǎn)的中需要消耗大量的煤炭資源。例如:萬華 MDI裝置在生產(chǎn) 1 噸的 MDI 過程中大約需要消耗原料煤 1.69 噸、動(dòng)力煤 1.1噸。目前,萬華國內(nèi) MDI 產(chǎn)能 230 萬噸,僅動(dòng)力煤消耗就超過 250 萬噸,清潔能源替代潛力巨大。在“碳中和”的背景下,新增煤炭指標(biāo)越來越困難,未來公司產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張將有可能收到煤炭指標(biāo)的限制。因此,萬華要用想繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,必須考慮如何減少動(dòng)力煤的使用,采用清潔能源作為外部的能量來源。 目前,萬華在風(fēng)電和光電領(lǐng)域的規(guī)劃布局項(xiàng)目可以減少二氧化碳排放 90 萬噸以上,相當(dāng)于減少煤用量 36 萬噸,而這也僅僅是一個(gè)開始。
 
  萬華在核電、風(fēng)電、光電等上游新能源領(lǐng)域的開始積極的戰(zhàn)略布局。未來,公司以清潔能源為主要能量來源,減少動(dòng)力煤的使用,可以在不新增煤炭使用的情況下,把煤炭指標(biāo)都用在原料煤上,理論上有望再造一個(gè)萬華。
 
  布局下游新能源材料,三元正極、光伏 POE 齊發(fā)力萬華依托石化產(chǎn)品平臺(tái),高附加值的精細(xì)化工和特種功能材料逐步產(chǎn)業(yè)化,開始布局下游新能源材料。
 
 ?。?)三元正極材料是萬華進(jìn)入新能源材料第一個(gè)產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)品,并借此開始涉足電池產(chǎn)業(yè)鏈。萬華在西南地區(qū)布局具有鋰資源豐富、水電資源豐富、靠近鋰電池下游市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈健全等優(yōu)勢(shì)。 項(xiàng)目進(jìn)度方面,公司收購煙臺(tái)卓能開拓新能源領(lǐng)域,眉山鋰電池項(xiàng)目投產(chǎn)在即。萬華于 2021 年 3月 12 日公開鋰電池工業(yè)化項(xiàng)目自動(dòng)化立體庫的招標(biāo)結(jié)果。自動(dòng)化立體庫招標(biāo)的順利進(jìn)行意味著鋰電池正極項(xiàng)目距投產(chǎn)之日不遠(yuǎn)。
 
 ?。?)POE 是萬華最重視的新能源材料,有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)零的突破。萬華 20萬噸 POE 項(xiàng)目此前在乙烯二期項(xiàng)目環(huán)評(píng)中公示,有望 3 年后投產(chǎn)。萬華POE 已經(jīng)中試成功并達(dá)到進(jìn)口的水平,有較多的技術(shù)積累,也有完善的專利布局,投產(chǎn)確定性強(qiáng)。我們認(rèn)為, POE 在光伏行業(yè)應(yīng)用比例將不斷提高。目前,POE 光伏膠膜市占率僅為 12%,主要是因?yàn)?POE 在價(jià)格方面與 EVA相比不占優(yōu)勢(shì),但是由于 EVA 膜封裝的光伏組件會(huì)產(chǎn)生腐蝕問題,而 POE薄膜封裝的光伏組件,水汽透過率低,將使組件的使用壽命更長。隨著POE 國產(chǎn)化拉低成本,未來 POE 市場(chǎng)將有望得到釋放。
 
  歐盟計(jì)劃征收碳關(guān)稅,提前碳中和有利于打開海外市場(chǎng)近期,歐盟出臺(tái)一系列應(yīng)對(duì)氣候變化的提案,其中就包括碳關(guān)稅機(jī)制。3 月 10 日,歐洲議會(huì)投票通過了“碳邊界調(diào)整機(jī)制”(CBAM)議案,計(jì)劃對(duì)應(yīng)對(duì)氣候變化行動(dòng)不力國家的某些產(chǎn)品征收進(jìn)口碳關(guān)稅。7 月 14日,歐盟委員會(huì)正式啟動(dòng)立法進(jìn)程,將 2023-2025 年設(shè)為過渡期,2026年開始正式實(shí)施,主要覆蓋電力、鋼鐵、水泥、鋁和化肥五個(gè)領(lǐng)域。盡管最初議案提出的煉油、石化、造紙等行業(yè)并未整體納入征收范圍,但從長遠(yuǎn)看,歐盟后續(xù)極有可能擴(kuò)大行業(yè)和產(chǎn)品范圍。歐盟碳關(guān)稅的基礎(chǔ)和核心是其碳排放交易體系(簡(jiǎn)稱歐盟碳市場(chǎng), EU-ETS)。歐盟在碳關(guān)稅決議中強(qiáng)調(diào),碳關(guān)稅機(jī)制應(yīng)體現(xiàn) EU-ETS“污染者付費(fèi)”原則,防止出現(xiàn)全球碳泄漏風(fēng)險(xiǎn)。因此,外國同類進(jìn)口產(chǎn)品也需要為碳排放付費(fèi)。據(jù)Ember 提供的歐洲碳市場(chǎng)每日價(jià)格數(shù)據(jù), EU-ETS 碳價(jià)從最低 2.97 歐元/噸(2013 年 4 月)升至近期的 60 歐元/噸以上。碳價(jià)高企意味著未來歐盟碳關(guān)稅的定價(jià)不會(huì)太低。萬華在新能源及新能源材料上的布局是歐盟碳關(guān)稅下的未雨綢繆,盡量減少未來歐洲碳關(guān)稅對(duì)公司產(chǎn)品出口的影響。
 
  充足現(xiàn)金流和低融資成本是萬華布局新能源、新材料的底氣萬華充足的現(xiàn)金流和較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項(xiàng)目的要求投資回報(bào)率,有更大的容錯(cuò)空間,建設(shè)更多高附加值、“卡脖子”產(chǎn)品的項(xiàng)目;另一方面在驗(yàn)證技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化可行后,通過融資加快項(xiàng)目建設(shè),及時(shí)上產(chǎn)能占領(lǐng)市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。
 
 ?。?)MDI 的高盈利能力為萬華帶來充足現(xiàn)金流,可以支撐萬華在眾多新能源、新材料領(lǐng)域布局。公司一直以來都保持在 60%左右的合理資產(chǎn)負(fù)債水平,現(xiàn)金數(shù)量和經(jīng)營現(xiàn)金流也基本保持增長趨勢(shì)。受益于 2020 年下半年的行業(yè)高景氣,公司 2020 年貨幣資金超過 175 億元,占總資產(chǎn) 13.1%。
 
  (2)萬華較低的融資成本讓公司新能源、新材料規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化無后顧之憂。公司融資成本低主要是因?yàn)閮?yōu)秀的管理運(yùn)營水平和良好的信用評(píng)級(jí)。2018 年以來,公司利息費(fèi)用與借款比值也基本維持在 6%以下。國內(nèi)超短期融資方面, 2021 年至今萬華合計(jì)完成了 13 期超短期融資和 1 期短期融資,合計(jì) 151.8 億元,利率均在 3%以下,遠(yuǎn)低于普通企業(yè)貸款成本。海外融資方面,萬華獲惠譽(yù) BBB+、標(biāo)普 BBB、穆迪 Baa2 評(píng)級(jí)。根據(jù) 3 年期中資離岸債主體評(píng)級(jí)為 Baa2、Ba2 的債券票面利率分別為 3.6%、4.0%推斷,萬華海外中短期融資利率估計(jì)在 3%左右。
 
  萬華較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項(xiàng)目的要求投資回報(bào)率,有更大的容錯(cuò)空間,建設(shè)更多高附加值、“卡脖子”產(chǎn)品的項(xiàng)目;另一方面在驗(yàn)證技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化可行后,通過融資加快項(xiàng)目建設(shè),及時(shí)上產(chǎn)能占領(lǐng)市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。
 
  投資建議
 
  預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 245.08、250.92、276.14 億元,同比增速為 144.1%、 2.4%、 10.1%。對(duì)應(yīng) PE 分別為 13.18、 12.87、11.69 倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
 
  風(fēng)險(xiǎn)提示
 
  因公司人力規(guī)模擴(kuò)大帶來的內(nèi)部管理難度增大的風(fēng)險(xiǎn);項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期;產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng);油價(jià)大幅波動(dòng);裝置不可抗力的風(fēng)險(xiǎn);疫苗開發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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