中國公司丑聞的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)——基于公司治理和政治聯(lián)系分析

原文標(biāo)題：Corporate Governance, Political Connections, and Intra-Industry Effect: Evidence from Corporate Scandals in China

原文作者：Xin Yu, Peng Zhang, and Ying Zheng

發(fā)表期刊：Financial Management

關(guān)鍵詞：公司丑聞、公司治理、事件研究法

 

 一、研究背景與創(chuàng)新點

 

在安然公司和世界通信公司等金融瀆職行為發(fā)生后，公眾對公司丑聞的關(guān)注度有所提高，因為人們擔(dān)心這些丑聞會造成嚴(yán)重的經(jīng)濟后果。舉例而言，公司丑聞可能會破壞公司的聲譽(Karpoff和Lott,1993),會損害公司價值(Nourayi, 1994),會擾亂公司的正常運營，造成關(guān)鍵人員的變動(Agrawal和Chadha,2005; Chen等，2005),甚至威脅相關(guān)公司的生存。然而，公司丑聞不僅可以影響事件公司本身，也會對整個產(chǎn)業(yè)傳遞一個信號，繼而對同產(chǎn)業(yè)的其他公司產(chǎn)生一定影響?；诖耍疚膶⒒诠局卫砗驼温?lián)系兩方面研究公司丑聞的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。

 

 二、理論機制

 

（一）傳染效應(yīng)

 

公司丑聞不一定是專門針對公司的，可能對其他公司產(chǎn)生影響。之所以會出現(xiàn)這種風(fēng)險，是因為公司出現(xiàn)丑聞部分是由于公司內(nèi)部和外部治理不力造成的。因此，丑聞的公布向外界透露了有關(guān)公司治理失敗的信息，增加了公眾對具有類似治理結(jié)構(gòu)的公司風(fēng)險的不確定性。而同一行業(yè)的企業(yè)由于共享相同的市場，生產(chǎn)類似的產(chǎn)品，很容易模仿對方的管理方法，因此往往具有同質(zhì)的管理方法和類似的公司治理。由于對公司治理同質(zhì)化的預(yù)期，以及潛在的結(jié)論是同業(yè)公司也可能存在類似風(fēng)險，作者認為同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的股價也會因企業(yè)丑聞公告而下跌。

 

（二）公司治理水平的影響

 

首先從公司治理的外部環(huán)境來看，當(dāng)法律環(huán)境薄弱時，企業(yè)面臨的外部治理約束很少，較容易出現(xiàn)公司治理問題。此外，經(jīng)濟發(fā)展也是衡量公司治理外部環(huán)境的一個關(guān)鍵考量。因此，作者認為當(dāng)丑聞企業(yè)與同行企業(yè)都位于法律保護較弱或者經(jīng)濟發(fā)展較為落后的地區(qū)時，會產(chǎn)生較強的傳染效應(yīng)。

 

其次，公司內(nèi)部控制的差異也會影響傳染效應(yīng)。作者認為對于外部大股東占比較高的公司，其公司治理水平會相對較高。同樣，審計水平從某種程度上也可以影響公司治理水平。一般來說，高審計質(zhì)量可以阻止和糾正公司的欺詐行為。因此，作者認為外部大股東占比較高或者審計水平較高的公司將經(jīng)歷較小的負面丑聞公告引起的傳染效應(yīng)。

 

（三）政治聯(lián)系的影響

 

自中央計劃經(jīng)濟改革以來，中國政府通過多種渠道對企業(yè)價值觀（Fan、Wong和Zhang，2007；Cheung等，2010）和企業(yè)活動施加實質(zhì)性影響，包括任命高管（Chen等，2006）、分配外部融資（Chen、Zhang和Li，2008）、影響投資機會（Chen等，2013）或給予補貼。因此，投資者可能認為有政治關(guān)系的公司可以得到政府的保護，不太可能卷入丑聞。但相反，政治關(guān)系可能會加劇傳染效應(yīng)，因為當(dāng)丑聞發(fā)生時，政治家很可能會撤回他們的支持，以避免被認為對投資者的損失負責(zé)(Watts和Zimmerman，1986)。如果投資者認為丑聞會使政治聯(lián)系變得不那么有用，他們就會重新評估公司政治聯(lián)系的價值，并對具有政治聯(lián)系的同行公司的價值進行打折。因此，政治關(guān)系如何影響丑聞的傳染效應(yīng)是一個經(jīng)驗問題。

 

 三、研究設(shè)計和結(jié)果分析

 

（一）樣本和數(shù)據(jù)

 

本文是基于中國上市公司的丑聞進行實證研究。作者從CSMAR數(shù)據(jù)庫的中國監(jiān)管執(zhí)法研究數(shù)據(jù)庫選取了 2006年至2011年的公司丑聞事件，并且還從上市公司、中國證監(jiān)會或證券交易所發(fā)布的公告、中國主要財經(jīng)報刊和網(wǎng)站的新聞報道中收集了1999年至2005年上市公司的公司丑聞事件。首先，為了剔除其他事件的干擾，我們剔除了在每個丑聞公告前后的（-10，10）窗口內(nèi)發(fā)現(xiàn)有并購、破產(chǎn)、業(yè)績發(fā)布、盈利預(yù)警、退市、暫停上市、股利啟動或ST等事件的公司。其次，當(dāng)一家公司在不到一年的時間內(nèi)發(fā)生兩起或兩起以上的丑聞事件時，作者只保留第一起丑聞事件。最后，由于假設(shè)只有降低公司價值的丑聞才會向市場傳遞壞消息，作者還排除了公告后異?；貓舐蕿檎那闆r。最終得到的樣本涵蓋了1999年至2011年的412個公司丑聞事件。

 

（二）實證分析

 

1.事件研究法

 

作者運用事件研究法計算丑聞事件公司和同產(chǎn)業(yè)其他公司的累計異常收益率。研究發(fā)現(xiàn)：在（-2，2）的窗口期內(nèi)，丑聞事件公司的累計平均異常收益率約為-5%，也在1%水平下顯著。而同產(chǎn)業(yè)其他公司的累計平均異常收益率也同樣顯著為負，說明同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的股價也會因企業(yè)丑聞公告而下跌，具有傳染效應(yīng)。

 

2.回歸分析

 

接下來，作者運用橫截面回歸模型以衡量公司丑聞公告對同行公司的傳染效應(yīng)。回歸模型如下：

 

其中，CARpeer代表同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的累計異常收益率，為被解釋變量。CG/PC分別表示公司治理水平和政治聯(lián)系水平，為主要解釋變量。此外，作者還控制了產(chǎn)業(yè)公司的大股東持股比例(LARGE)、負債率(LEVERAGE)、公司規(guī)模(SIZE)；丑聞事件公司的規(guī)模(SIZEscandal)、累計異常收益率(CARscandal)以及產(chǎn)業(yè)公司與事件公司現(xiàn)金流和投資的相似性(CORR)。

 

作者研究發(fā)現(xiàn)：第一，法律保護和人均GDP等外部治理衡量指標(biāo)的系數(shù)顯著為負，說明當(dāng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)和丑聞事件公司都位于法律保護和執(zhí)行力較弱的地區(qū)或者當(dāng)?shù)亟?jīng)濟較差的地區(qū)時，同行企業(yè)圍繞企業(yè)丑聞公告的市場反應(yīng)更為負面；第二，外部大股東持股占比和是否聘請前十位審計公司的系數(shù)顯著為正，說明外部大股東持股和高質(zhì)量的審計師可以阻止公司欺詐，引起較小的傳染效應(yīng)；第三，國企的政治恩惠有助于減輕非國企競爭對手發(fā)生丑聞所帶來的負面影響，而若丑聞企業(yè)是國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)則不能減輕丑聞的傳染效應(yīng)。

 

 

原文摘要

This paper investigates intra-industry spillovereffects of corporate scandals in China. We demonstrate how a contagion effectspreads to peer firms depending upon the quality of corporate governance andtheir political connections. Good corporate governance in peer firms reducesthe contagion effect of scandals. External governance has a stronger influenceon reducing the contagion effect of both financial and non-financial scandals, while ownership concentration and the quality of auditors play a morepronounced role in mitigating the contagion effect of financial scandals. Stateownership helps to mitigate the negative influence of non-financial scandals inindividual-owned firms, but not in state-owned enterprises.

 

 

文獻分析：

吳禎姝 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生

 

指導(dǎo)老師：

王  遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長